自去年11 月末(mò)起，整個行業的噸(dūn)毛利開始快速(sù)攀升，帶動紙企2016 年下半年噸淨利大(dà)幅提升，大部分企業均發布盈利預喜。11月末以來箱(xiāng)闆紙(zhǐ)的價格增長26%，瓦楞紙價格增長39%，白紙(zhǐ)闆價格增長16%；此外，煤炭價格從11 月中旬攀至高位後開始下降(jiàng)，也有助于利潤率的提升。

股價對這個月盈(yíng)利驚喜(xǐ)也給出了積極反應。但我們建(jiàn)議投資者(zhě)保持謹慎(shèn)并轉換至淡季模式，因爲2017年上半年利潤率可能下滑而且(qiě)觸發産能再次擴(kuò)張的風險已經有所顯露(lù)。造紙行業的周期性(xìng)可能(néng)不容易改變(biàn)，即(jí)使資本市場交易也是如此，正如估值倍數在旺季和淡季會(huì)在基于(yú)價(jià)格和利潤率前(qián)景的基準市淨率周圍徘徊。因此，可能出現的産能過剩或将威脅到造(zào)紙行(háng)業的(de)重估機會。

理由(yóu)

1月起噸(dūn)毛(máo)利開始下降，自去年(nián)11 月末出現的毛(máo)利超預期(qī)增長主要是由于紙企的(de)低價國内廢紙（1 個月）和海外廢紙（2 個月）庫存推遲了成本上升影(yǐng)響。同時(shí)，我們還注意到部分已經(jīng)停産的紙廠在旺季紙價上升時(shí)機(jī)利用囤貨(huò)進行紙品倒賣，助長紙價上漲。

行業數據顯示去年12 月國内(nèi)廢紙價格上(shàng)漲19%，而1 月下降了3%；去年11 月~12 月，進口廢紙價格上漲了8%（美元(yuán)口徑），1 月進一步增長了4%，而1 月紙張價格(gé)則保(bǎo)持穩定。這(zhè)說明今年前4 周噸毛利下降趨勢已經顯現，因爲廢紙價格不斷攀升增加了紙廠的會計成本，而紙價(jià)仍保(bǎo)持穩定。

紙廠受到高額利潤率鼓舞擴産(chǎn)風起雲湧。根據我們的初步統計數據，2016 年新增330 萬(wàn)噸箱闆紙産能；根據造紙企(qǐ)業公告的産能(néng)規劃，2017 年新(xīn)增産能或将擴大至510 萬噸，2018 年和2019 年還(hái)将有1,100 萬噸新産能。

紙企股價交易倍數在曆史(shǐ)市淨率(lǜ)均(jun1)值附近徘徊(huái)，在下半(bàn)年旺季期間會有略超(chāo)平均值并在上半年淡季時(shí)回落。基于我們的調(diào)整後盈利預測，目前(qián)玖龍紙業和理文造紙股價分别對應1.3 倍(bèi)和1.5 倍的當年市淨率(lǜ)（曆史市淨率均值分别爲1.2 倍和(hé)1.5 倍），說明近期估值已經較(jiào)高。維持推薦，基于兩家公(gōng)司仍然可(kě)期的穩定增長前(qián)景和均在3%左右的股息收益率，盡(jìn)管淡季期間噸盈利有下行趨勢且産能過剩風險有所(suǒ)增加或将意味着近期市場對進一(yī)步推高兩家公司股(gǔ)價将保持謹慎(shèn)。