自去年11 月末(mò)起，整個(gè)行業的噸毛利(lì)開始快(kuài)速攀升(shēng)，帶動紙企(qǐ)2016 年下半年(nián)噸淨利大(dà)幅提升，大(dà)部分(fèn)企業均(jun1)發布盈利預喜(xǐ)。11月末以(yǐ)來箱(xiāng)闆紙的價格增長(zhǎng)26%，瓦(wǎ)楞紙(zhǐ)價格(gé)增(zēng)長(zhǎng)39%，白紙闆價格增(zēng)長16%；此(cǐ)外，煤(méi)炭價格從(cóng)11 月中(zhōng)旬(xún)攀(pān)至高位後開始下降(jiàng)，也有助于利潤率的提升。

股價(jià)對這個(gè)月(yuè)盈利驚喜(xǐ)也給出了(le)積極反應(yīng)。但我(wǒ)們建議(yì)投(tóu)資(zī)者(zhě)保持(chí)謹慎并轉(zhuǎn)換至淡季(jì)模式(shì)，因爲(wèi)2017年上(shàng)半年利潤率可能下(xià)滑而且觸發産能再次擴張的(de)風險已經(jīng)有所(suǒ)顯露。造紙行業的周期(qī)性(xìng)可能(néng)不容(róng)易改變，即使資本市(shì)場交(jiāo)易也(yě)是(shì)如此，正(zhèng)如估值倍(bèi)數在(zài)旺季和淡(dàn)季會(huì)在基于價(jià)格和利潤率(lǜ)前(qián)景的(de)基準市淨(jìng)率周(zhōu)圍徘(pái)徊。因此，可(kě)能出現的(de)産能(néng)過剩或将威脅(xié)到造紙行(háng)業的重估機(jī)會。

理由

1月起噸(dūn)毛(máo)利開(kāi)始下(xià)降，自去年(nián)11 月末(mò)出(chū)現(xiàn)的毛(máo)利超(chāo)預期增長主要是(shì)由(yóu)于紙(zhǐ)企的低價(jià)國内(nèi)廢紙（1 個月）和海外廢紙（2 個月）庫存推遲(chí)了(le)成本上升影響。同時(shí)，我們還注意到(dào)部分已經停産(chǎn)的紙廠在(zài)旺季(jì)紙價上升(shēng)時機(jī)利用囤(dùn)貨進行紙品(pǐn)倒賣，助長(zhǎng)紙價(jià)上漲。

行業數據(jù)顯(xiǎn)示去年12 月國内廢紙價(jià)格上漲(zhǎng)19%，而1 月下(xià)降了(le)3%；去年11 月~12 月，進口廢紙價格(gé)上漲了(le)8%（美元口徑），1 月進一(yī)步增(zēng)長了4%，而(ér)1 月紙張(zhāng)價格(gé)則保持穩(wěn)定。這說明(míng)今年(nián)前4 周噸毛利下(xià)降趨勢已經顯(xiǎn)現，因(yīn)爲(wèi)廢紙價(jià)格不(bú)斷攀(pān)升增加了紙廠(chǎng)的會(huì)計成本，而紙價(jià)仍保持(chí)穩定。

紙(zhǐ)廠受(shòu)到高額利(lì)潤率鼓舞擴産(chǎn)風起雲湧。根據(jù)我們的初(chū)步統(tǒng)計數據，2016 年新增(zēng)330 萬噸(dūn)箱(xiāng)闆紙産(chǎn)能；根(gēn)據造紙企(qǐ)業(yè)公(gōng)告的産能(néng)規劃，2017 年新增産(chǎn)能或将(jiāng)擴(kuò)大至(zhì)510 萬噸，2018 年和(hé)2019 年還(hái)将有1,100 萬噸新産(chǎn)能。

紙企股價交(jiāo)易倍(bèi)數(shù)在曆史市淨率均值附(fù)近徘徊，在下半(bàn)年旺季期間會(huì)有略(luè)超平(píng)均值(zhí)并在上(shàng)半年淡(dàn)季時回落。基于我們的調(diào)整後(hòu)盈利預(yù)測，目前玖龍紙業和理(lǐ)文造(zào)紙股(gǔ)價(jià)分别對應1.3 倍和1.5 倍(bèi)的當(dāng)年市(shì)淨率(lǜ)（曆史市淨率均(jun1)值分别爲1.2 倍和(hé)1.5 倍），說(shuō)明(míng)近期估(gū)值已經較(jiào)高。維持推(tuī)薦(jiàn)，基(jī)于兩(liǎng)家公(gōng)司仍然可(kě)期的穩(wěn)定(dìng)增長(zhǎng)前景(jǐng)和均在(zài)3%左(zuǒ)右的(de)股息(xī)收益率，盡管淡季期間噸盈利(lì)有下(xià)行趨勢且産能(néng)過剩風(fēng)險(xiǎn)有所(suǒ)增加或将意味(wèi)着近期市場對(duì)進一(yī)步(bù)推高兩(liǎng)家公司股(gǔ)價将(jiāng)保持(chí)謹慎。